跨境并购的中国体制特征

　　【名家/新秀】（财新专栏作家 李俊杰）笔者在《双汇跨境并购的中国特色》一文中从目的和驱动因素上分析了中国企业跨境并购的特点。研究跨境并购的中国特色还需要考虑中国经济体制的特点及其影响。

　　在中国企业的跨境并购中，国有企业目前仍居主导地位；虽然民营企业在交易数量上已占越来越大的比例，但在交易总金额上国有企业依然遥遥领先。众所周知，国有企业在决策机制、管理和文化等方面都有其特性，而这些特性也必然会反映到它们的海外并购中去。一个成功的国企领导者是官员和企业家的混合体，对他工作的最高回报是离开企业（升迁）；所以如果他在并购博弈中的行为和决策受升迁的政治周期所驱动，而忽视企业的长期发展，就毫不奇怪。而且，许多国有企业在中国市场上的成功靠的是行政保护和优惠政策，与国际同行相比在技术、管理和人才上并无优势，国有企业在体制和文化上的特点往往还会加大交易后与目标公司协调整合的难度。

　　影响中国企业跨境并购的第二个重要体制因素是政府审批。虽然中国政府大力鼓励中国企业的海外并购，但绝大部分交易仍然需要经过多个政府部门批准，过程冗长繁复且不透明。更有甚者，在审批过程中，政府部门有时还会对交易的商业条款提出要求，而不只是对交易的法律合规性进行判断。

　　一个较近期的例子是汉龙集团对澳大利亚上市矿业公司Sundance Resources的收购。2011年7月，汉龙在先前购入Sundance 18.6%股份之后，向Sundance发出收购要约，并在9月与Sundance达成协议，以每股0.57澳元的价格全额收购Sundance。但是，发改委在审批该项投资时要求汉龙的收购价格必须合理。2012年8月，在世界铁矿石价格大跌后，汉龙凭借发改委的要求与Sundance重启谈判，将收购价降到了每股0.45澳元。2013年4月，由于汉龙的实际控制人被中国政府拘捕，此项收购在经历近两年的波折后最终流产。

　　中国政府部门对交易价格等商业条款的直接干预看似帮助中国企业争取到了更大利益，但必然会使中国企业在并购交易中的可信度收到怀疑：不管中国企业作出什么承诺，对方总会担心这个承诺会因为中国政府的要求而无法兑现，甚至可能怀疑中国政府和企业在这方面存在共谋。

　　目标方对此可能有几种应对。首先，目标方可能提出与中方交易风险较高，从而要求中方为此支付风险溢价；中国企业进行海外并购普遍要支付所谓“中国溢价”。其次，目标方可能要求中国企业承担中国政府不批准交易或要求调整交易条款的风险，一旦发生这种情况，中国企业就必须作出赔偿，而不是像通常那样把政府审批作为交易完成的一个条件，由双方共同承担风险（2012年12月，成都天齐实业集团为了争夺澳洲公司Talison Lithium，不得不预付保证金；如果中国政府不批准交易致使交易无法完成，该保证金也不予返还）。最后，如果一家目标公司受到多方追逐，它甚至可能简单地选择不与中国企业打交道；如果这样，愿意与中国企业交易的公司就往往不是最有吸引力的公司，汉龙收购Sundance的闹剧在汉龙屡次失约后可以持续那么久，一个原因似乎就是Sundance在汉龙之外没有找到合适的买家，从而在一次次失望后仍无奈选择继续相信汉龙。

　　另一方面，虽然中国政府对海外并购的审批制度显得非常严格，有时在执行中却存在巨大的博弈空间。比如，中国现行审批制度要求，企业在签署投资额超过1亿美元的海外并购协议前，必须向发改委提交项目信息报告并获得发改委的确认函；而发改委为同一目标公司通常只会发一个确认函，以避免中国企业间的竞争。但是，在成熟的市场经济里，企业间为同一个收购目标发生争夺十分正常，卖方为了获取高价更是会尽可能地促成这种争夺。在德国混凝土机械制造商普茨迈斯特向中国企业出售的过程就显示了这两种意图间的对抗和博弈。