光大乌龙事件的风控思考

　　7000手股指期货：对冲市场风险还是操纵市场

　　另一个引起争议的话题是光大用9月交割的股指期货对冲自己乌龙买单。有人认为光大证券在利用信息不对称，在期货市场做空谋利。

　　我觉得这种看法于情于理都难以成立。

　　于情：任何一个头脑正常的证券公司高管都不愿意用捅这么大的娄子的代价，去追求一些还谈不上到手的交易盈利。后续的监管惩罚、法律风险、声誉损失、市场风险等，足以让公司和参与其中的当事人付出很大的代价。现在对光大证券而言，交易的亏损比盈利要有利。亏损可以作为受害者，同时撇清对操纵市场的质疑。

　　于理：50亿的上证180成分股持仓，用7000股指期货合约空单对冲，在合约均价是2327左右，基本是现货持仓市场风险敞口的完整套期保值覆盖。如果要利用信息不对称在股指期货上赚一笔，股指期货的空单应该再大幅增加。50亿的持仓加7000个股指空单基本可以保证市场的波动不会造成大的亏损，但也无法较大盈利。同时，这里存在一个基差风险（basis risk），就是持仓资产和对冲产品的价格并不是完美地反向运动的，并考虑建立对冲的时点等因素，可能会导致持仓加对冲产生一些浮动的盈亏。

　　光大的公告说亏了1.9亿，我估计这主要是从70亿的现货交易中造成的浮亏。它把蓝筹拉上去，自己却留在高处，考虑到当天多个权重股拉到涨停，下午又回到原处，70亿的现货交易出现3%左右的亏损是合理的推测。但股指期货的空单怎么看都是赚的，因为收盘价是全天的最低价（见下图），至于赚了多少，就看卖空时点了（我估计是4000-9000万之间）。

　　这件事还揭示出量化交易的“羊群效应”在中国市场上其实已经是存在的了。过去中国股市以散户为主，机构的量化投资策略比较少，所以量化交易之间的互相干扰是可以忽略的次要因素。我们过去对一些交易策略的分析中，也接受这样的分析逻辑。

　　但这次事件暴露出，在一个熊市，交易量低迷的环境中，主要的交易参与者，可能就是这些机构的量化交易。那么他们交易策略之间的相互干扰，和模型本身的风险就不是可以被忽略的次要因素。这也是此次乌龙事件的实践揭示的一个发现（有兴趣的读者可以搜索一下1987年10月的黑色星期五）。

　　一定有野心勃勃的私募机构和对冲基金正关注这件事的进展，同时兴奋得两眼放光：原来容易操纵的不是创业板股，而是熊态毕露，交易清冷的蓝筹；原来20-30亿RMB的资金，就可以在这个市场上搞出这么大的动静（能做到这个金额的投资机构不在少数）。这次乌龙事件不小心为它们指出了市场脆弱的秘密，以后会有人沿着这条路狙击市场。

　　同时，有人在准备对光大索赔。但我觉得愿赌为什么不服输？散户们的损失基本就是情感损失，一个轰轰烈烈的大牛市两小时就没了。但这件事提供的谈资也可以弥补情感损失。出现真实损失的是衍生品交易和杠杆交易，但这些合格投资者对风险的了解应该是比散户强的，乌龙也是市场中的风险之一。如果他们索赔，那么在权重股涨停时出货的投资者和股指期货空单赚的钱是否也要吐回？交易所也公告了当天成交交易有效。乌龙球也是进球，只不过有人欢喜有人愁。此外，交易所和登记公司等机构收取的各种保护基金是不是也可以在这件事中亮亮相？它们实质是证券公司和投资者缴纳的保险费，为什么处了事故不理赔？

　　最后一个问题是，是否应该让一批人自以为是的“聪明人”，在证券市场靠一些雕虫小技，做这种高频的或高杠杆的交易？在这类交易模式里，投资和投机的界限是模糊的。这些“精英”对社会又有什么贡献吗？基本没有。不要听什么价值发现的这套堂皇的逻辑，只是一种无意义的职业的遮羞布和说辞而已。

　　这里的核心不是应不应该让他们做，问题是他们能否吸收自己的损失，关键是风险和收益的不对称：如果盈了，收益是个体的；如果亏了，他们是承担不起的，要钱没有，要命有一条，而且是作为法人的公司的命，通过公司破产摆脱责任。往往捅出的娄子越大，逼政府出手，他反而越安全。

　　随着利率市场化和金融创新的发展，流动性风险和操作风险将成为金融行业，尤其是和交易部门相关的重要风险（见拙作《利率市场化下的金融变化》）。6月20号的“钱荒”和8月16号的“光大乌龙”都在短时间内验证了这个判断。但据我了解，大多数金融机构在硬件、软件、人员和思想意识方面，都还没有准备好。这仍将是一个黑天鹅和乌龙齐飞的时期。Watch out!