光大乌龙事件的风控思考

　　【战胜市场】（财新专栏作家 乐平）每一次风险事故都是一次宝贵的实践。光大证券的“乌龙”提供了一个很好的实践案例，其中的教训值得汲取。 一般讲，好的风控体系有三方面：坚实的内控体系（这是基础）、风险的适当分散、风险的对冲。这次事件暴露出的主要是内控体系和风险对冲的问题，我们以下先回顾一下事件，然后从这两方面分析一下乌龙事件给我们的教训。

　　事件还原：马赛克拼图和公告的对比

　　在光大8.18下午正式公告之前，我们用破碎的信息拼成了一个事件的图案。就像用马赛克拼一个图，虽然有遗漏，但大概的图形还是可以看出。

　　从套利动机看，因为股市低迷，一篮子股票的总价低于由这一篮子股票构成的指数基金，所以形成了低买高卖的套利机会：买入一篮子股票，卖出指数基金（通过ETF特有实物申购赎回机制，把一篮子股票申购为基金份额，然后卖出基金分额）进行套利。光大当时做的就是这种套利。当然，如果价格反向倒挂，要买入/申购指数基金，卖出/赎回一篮子股票，然后指数基金为了跟踪指数，也必须在交易所大额买入，但那样的话，在交易所下巨额买单的就是基金公司，不是光大证券了。

　　从乌龙发生的环节看，一个新的交易策略和系统在使用之前，往往要经过两个重要流程：一个是新产品的审批流程（new produce approval--NPA process），另一个是系统的用户验收测试流程（User Acceptance Test—UAT process）。前者主要是公司战略层面愿不愿意做，能不能做一个新业务，各个部门能否支持新产品；而后者是更具体的系统层面的设计和功能达到用户的使用需要。新产品的系统一般要反复大量做UAT测试，从交易->风控合规限额->清算结算->估值->记账->生成当日盈亏报告->生成当日风险报告等等，一套流程要顺畅走下来。即使最后转移到实战盘（从UAT到Production），也一般先用小额的交易来在真实的交易环境中来测试，保证体系的通畅。此次乌龙事件就是发生在这个环节。

　　当天的所见，让人印象深刻。权重股在8.16号上午11：03AM突然旱地拔葱，当时我看到上证综指的变化从30左右，直接跳到60-70左右，而正常情况下是按小数点后两位数变化的。然后看到银行股一柱擎天的交易图，第一反应是Wind系统出问题了或者电脑显示器出问题了才拉出90度的白线。但然后突破上涨限的提示小窗口连续蹦出来，而且都是权重股，当时头脑有点短路了：昨晚外盘还大跌了200多点，起码不是利好，现在这是触动了那根神经了，难道又出了个4万亿……

　　在正式公告前，媒体披露的交易是：上证50ETF套利，3000万股输入成3000万手，1手=100股，放大了100倍。在正式公告出来后，这个信息，被证明是个“传说”。但这个传说和50亿持仓，及7023个光大新增的股指期货空头合约，这三者之间的数据咬合是比较紧凑的。

　　估算如下：当时上证50ETF单位净值是1.65元，9月交割的沪深300股指期货的当天均价是2327，乘数300，假设上证50对沪深300期货的beta为1：

　　1.65×3千万×100=49亿

　　1×49亿÷（2327×300）=7019

　　媒体传言的故事似乎都接近完美地对得上。

　　8.18号下午的正式公告出来，真实情况和我们用传言拼成的马赛克图案有两个重要不同。 其一：不是人工把“股”输成“手”从而放大100倍，而是系统出问题发神经，连续自动生成并执行买单；其二：真实成交70亿，当天申购ETF基金并卖出了19亿，不是成交并持有50亿。虽然对动态的过程有出入，但静态的结果是对的：最后股票持仓约50亿，并用约7000个IF1309空头合约作了对冲。

　　如果没有正式公告中说系统发神经连续自动生成买单，我更倾向于相信“股”误输入成“手”的说法。因为一个系统转移到生产环境中时，往往会用小额做个测试，这时的风控限额往往还没有设置，容易出事。并且中国市场里的“股”“手”“张”的单位，往往容易把人搞乱。从事故发生的合理性和可能性上，这都比后来正式披露的情况更容易理解。经过反复UAT测试的系统在真实的交易环境中突然发疯，连续生成买单并下单，太戏剧化了，这超出正常想象，是个“红天鹅”！