中投研究：对冲基金行业格局演变与应对策略

三、 对冲基金行业表现有周期性原因，也受结构趋势影响

　　对冲基金在金融危机后大部分时间无论是收益还是风险调整后的收益表现均落后于全球股票。其原因是多方面的，宏观和政治周期变化带来的市场环境是重要原因，而金融监管和技术发展等结构性力量也不容忽视。

　　（一） 宏观和政治等周期带来的市场大环境不利于对冲基金

　　在政治层面，金融危机以来全球政治风险提升，风险高度共振。尤其是2016年至17年，英国脱欧、川普当选等黑天鹅事件频发，导致全球政治风险上升，特朗普新政等宏观因素影响显著（图9）。高度的政治和宏观风险促使市场出现同涨同跌（Risk on Risk Off）现象，股票价格的驱动因素日趋一致，个股相关性上涨，使得对冲基金难以获得超额收益（图10）。同时，政治风险的不确定和难预测性也使得对冲基金经理人无法通过合理预测并承担更高风险来获取风险补偿。

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　　在货币政策层面，自金融危机后，全球各央行纷纷实行低利率政策刺激经济，带动全球复苏。全球央行实施的低利率和量化宽松等非常规货币政策在助推同涨同跌现象的同时，也压制了市场波动性。股票波动率大幅下降，债券收益在历史低点震荡，信用利差明显收窄，市场定价错位机会减少，压低了对冲基金的投资收益（图11）。而鉴于对冲基金投资收益与股票波动率的长期关系，波动率越低，对冲基金越不容易超越股票收益（图12）。同时，高流动性市场提高了股票间的相关关系，个股间差别下降，也压低了股票多空策略的投资收益。

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　　专题二、对冲基金能提供下行保护吗？

　　机构投资者配置对冲基金的目的，在于其具有较高的Alpha和信息比，可以分散风险和改善组合特性，也由于较低的Beta可在市场环境不好时提供一定下行保护。这些特征在过去几年发生较大变化，使得其分散化效果下降，能提供下行保护的能力下降。首先，从分散风险和改善组合角度看，过去近三十年对冲基金的平均风险回报比率为1.33，确实高于70/30的0.75（见前两页图4）。但这主要来自于九十年代对冲基金接近于3的高夏普比。自2000年后，对冲基金的风险回报每况愈下，已无法再和70/30比肩（2010-2017年对冲基金夏普比为0.225，而70/30为0.943）。

　　其次，令人意外的是，尽管对冲基金在经济复苏晚期（即增长和通胀均下降时）可以一定程度上为投资者分散风险，但其在衰退期间不仅未能为投资者提供下行保护，反而成为收益最差的风险类别（附图2.2，在衰退期亏损4.9%）。出现这种情况的一个可能原因是投资者为保证资产收益进行的风险分散化并不能避免对冲基金的肥尾效应，对冲基金较高的在险价值（资产在特定时期内的最大可能损失）使得出现如金融危机一样的不寻常极端事件时，收益会大幅震荡产生巨额亏损（Stepen Brown）。在08年金融危机时，有超过15%的对冲基金停止上报收益率，这意味着对冲基金收益统计存在着严重的幸存者偏差，整个行业业绩表现被高估。

　　此外，对冲基金的Alpha和相对股市及信用的贝塔呈现出不稳定特征。据Stein Frydenberg和Tobias等一些人的因子分析和其他类似研究，对冲基金大多数策略在股市牛熊不同期间的Alpha明显不同，牛市呈现出正超额收益，但熊市转为负Alpha；而对股债的Beta也呈现出较大差异。这表明利用统一的贝塔值来测算其改善总组合的贡献可能无法实现投资者的预期目标（图2.2）。

　　Hedge Fund Strategies and Time-Varying Alphas and Betas，Stein Frydenberg等， Journal of Wealth Management， 2017

　　Alpha Vs Beta， AQR research， Tobias， 2016

　　Why hedge funds ? Stephen Brown， Financial Analysts Journal，2016

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　　（二） 金融监管和量化等技术发展对行业带来结构性压力

　　首先，金融危机后日益趋严的监管政策制约了冲基金行业的发展，提高了交易成本。美国于2009年颁布《多德—佛兰克华尔街改革与消费者保护法案》，明确规定了对冲基金信息披露的有关要求。据毕马威2013年的调查，该法案的颁布致使对冲基金的运营成本提升了10%。同样的，欧洲的MiFID II也于2017年1月开始实施，旨在提高非权益类资产和股票资产交易前与交易后透明度。MiFID II的法律影响不仅局限于欧盟市场内部，部分欧盟以外的金融服务行业主体也将在这次法律变革面前承担艰巨任务。

　　更重要的是，技术发展给对冲基金行业带来根本性冲击。当前，Smart Beta等策略的发展已经可以系统性、低费率地获取超额收益；一些量化交易的复制策略系统分析对冲基金的超额收益来源，并通过公开市场交易工具进行快速复制，给部分对冲基金管理人带来了较大负面影响。90年代金融危机下大部分对冲基金的消亡已使人们意识到大部分对冲基金并不能抵御系统风险，此后的技术发展、信息透明化和量化分析技术广泛应用也帮助人们对超额收益的来源有了更加清晰的认知。大量研究表明剔除风险因子后的超额收益实际上并不显著，真正主动管理能力带来的超额收益非常困难。

　　（三） 宏观周期变化可能缓解困境，但结构下滑压力仍存在

　　市场波动率不可能长期维持在当前的极低水平，预计随着全球经济进入复苏常态和央行货币政策正常化，而恢复至正常水平。在货币政策方面，伴随着美联储货币正常化，预计全球货币刺激政策已经接近尾声。宏观周期即将到来的变化，将带动波动率上升，股票内部和资产之间的相关性下降，带动市场同涨同跌的特征减弱。从历史数据看，利率上升与利率平稳阶段相比，尽管对冲基金回报仍然落后，但相对全球股票以及70/30的回报差距将出现一定好转（图13）。在利率下降周期，如2000年和2008年常伴随着衰退和危机，这一阶段债券的表现明显优越，对冲基金表现也会有所好转。而在股票内部相关性方面，危机以来持续上升的趋势也可能发生逆转，目前已经开始下滑（图14）。这些市场环境变化，可能增加对冲基金管理人获取Alpha的机会，从而缓解当前行业面临的困境。

　　但无论如何，整个行业仍将面临一些结构性逆风因素和其他冲击。一是政治风险可能仍然高发频发。尤其是未来一两年，朝核问题和美国贸易保护主义仍无平息迹象，这些因素可能造成资产和股市的高相关性（图15）。二是技术带来的结构性负面影响具有长期性和持续性。近年来量化技术尤其人工智能投资的发展使得类似对冲基金积极管理人的超额收益可以被系统性获取，而投资者仅需承担低廉的费用。这种革命性的进步从根本上质疑了对冲基金投资收益的来源和费率体系，长远来看将会对对冲基金行业产生重大影响。

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