中国资本回报率迷思

正确的指标信号

　　在市场经济体系中，资本回报率能够真实反映资本的使用效率，而其他指标并不能传达如此多关于经济体中投资供求均衡的信息。

　　资本回报率有几种不同的计算方法。如果时间序列数据足够长，可以采用回归分析法来计算；如果市场机制足够成熟，则可以使用资本市场的回报率来计算。如果这些方法都不适用，还可以采用宏观方法来度量整个经济体的资本回报率，这比较适合发展中经济的实际情况，也是本文所采用的方法。

　　我们的研究思路与清华大学教授白重恩2006年所做的研究比较接近， 并将其分析延长至 2011年。

　　本文计算资本回报率所用的公式如下：

　　资本回报率 = 资本收入份额/资本产出分额 +（投资品平减指数 -GDP平减指数）- 折旧率

　　直观地看，资本回报率可以理解为资本收入份额和资本产出份额（或比率）之间的比率，在此基础上就通胀率和折旧率的差异作一定的调整。

　　我们先不看等式的第二部分，重点关注第一部分。如果两倍于国民产出的资本产生了三分之一的国民收入，则资本回报率为（1/3）/2 = 17%。如果资本量迅速提高（资本:产出比上升），但经济体缺乏投资机会（资本收入份额下降），这将明显体现在较低的资本回报率上。

　　反之亦然。这是显而易见的。

　　对于2005年以前的数据，我们的分析结果与白重恩的比较接近（图1）。顺着作者的思路，我们通过将1992至1995年间的两个平减指数序列设定为彼此相等，对该期间的数据也采用了平滑法。

　　概括而言，资本回报率在上世纪90年代初以前一直很高，随后才进入十年的逐步下降期。2008年之前，平均回报率为 23%。金融危机中断了这一趋势。与常规趋势相反，2008 年投资品平减指数高于GDP平减指数时，资本平均回报率曾短暂走高。

　　在2009年至2011年间，资本平均回报率降至15%。这并不出人意料，因为2008年危机期间出台的大规模财政刺激计划主要投资于期限较长的基础设施项目，从而拖累了短期回报率。但是，这并不足以引起担忧，因为中国对基础设施建设的需求依然很高，并且所有这些基建对整体经济的影响要远大于企业个体的短期活动。

　　资本回报率从23%下降到15%意味着什么？这一情况有多糟糕？会像质疑方所说的，回报率会从此继续下滑吗？换言之，基本面情况到底如何？