中国资本回报率迷思

溢出效应可期

　　中国进行了大量投资。不能说不存在重复建设等浪费现象，但总的来说，这些投资是必要的，并且随着中国城市化的继续高速推进而变得越发重要。

　　未来对基础设施的真实需求仍在继续：

　　——铁路。尽管两国地域面积相近，但美国的铁路网长度是中国的2倍。当然，这两个经济体有很大的不同，我们并不是建议中国应该在这方面赶上美国。但铁路需求明显大于供给：中国的铁路网络以6%的运力承载了全球24%的货运量。如果铺设更多更好的轨道，则更多被压抑的需求将会得以释放，吸引以前对于铁路出行望而却步的旅客。

　　——地铁。中国有近百个城市的人口超过500万，其中五分之一的城市人口超过纽约或伦敦（两者都是800万），其中大部分没有地铁系统。想象一下纽约或伦敦没有地铁，就能理解中国城市所面临的令人头痛的物流问题。虽然诸如北京和上海等居民超过2000万的特大城市都拥有先进的地铁系统，但从覆盖面和客流量来看，如此还是不够。在全国范围内，紧张的交通运输网络需承担每日数百万人出行的重担。随着下一波城市化浪潮加快，这一不足将进一步加剧，对人口流动的需求会快速增加。

　　从基本面看，需求仍在，且远远超过目前的供应水平。因此，我们认为，只要经济政策得当，中国有能力在今后许多年维持较高的资本回报率。

　　但短期前景如何？2008 年的基础设施激增压低了资本回报率8个百分点，那么还会下降多少？我们的结论是不会很多，同时不要忘了基础设施项目正外溢效应。考虑到这一点，前景应该会比大多数人预期的更好。

　　有一个决策层普遍认可但很少被量化的观点是：基础设施项目有助于地区经济发展、扩大市场机会以及散播技巧和理念。传统的基础设施成本效益分析通常不会把这种正溢出效应考虑在内。

　　世界银行最近一项关于高铁系统好处的量化研究，对一个高铁网络通达的城市和一个高铁系统尚不完善城市的“经济群”做了对比。一个城市的经济群是当地经济活动的总和加上至其他地区的便捷程度。关于英国的研究发现，经济群每增加一倍就会使每个工人的生产率提高3.5%。这得益于交通改善所带来的正外溢效应，它会增加部分企业的产出，即使这些企业本身并不使用这些运输网络。

　　在发展中经济体中，世界银行发现该外部性要更高。以中国的高铁系统为例，经济群每增加1倍，每个工人的生产率将提高 9%-15%，而在发达经济体这一数字为 5％-8%。清楚了这些以及其他的证据，我们认为对目前较低的投资回报率不需忧虑，因为好处会在未来显现。

　　生产率与实际GDP之间有如下简单关系：

　　生产率增长 =（1 + GDP增速）/（1 +就业增速）-1

　　基于这一理论，我们推断出生产率增速、实际 GDP 增速和名义GDP增速在2005年-2011年期间的经验关系。我们试图将时间范围设置到足够近，以希望这一关系尚未发生很大改变。同时，该序列的时间跨度应足够的长以不受季度或年度波动的影响。当然，经验关系与理论关系不同，会随着时间的推移而改变。

　　假设中国近期基础建设加速的驱动最终推动中国的经济群翻倍并使生产率增长达到10%-20%。(鉴于2005年到2011 年之间的生产率增速就超过 100%，这一结果实际不难想象)。我们进一步假设，如果在2008年基建完成，生产率提升将在 2018年实现，即在基建完成整整十年后。

　　用十年时间大兴公路和铁路是否过于短暂？对许多国家而言答案为“是”，但就中国而言，这其实是一个相当保守的假设。中国一直以来就具备快速完成大型基础设施项目的能力。一般来说，建设的时间越短，年度回报率越高。因此，比如十年20%的生产率提升也可以解读为五年10%的生产率提升。

　　最后，假设 53% 的资本收入份额（过去十年均值），分析从2011年扩展至2012年。然后，比较不同生产率假设下资本回报率的基本情况，会发现，在2009年-2012年之间，生产率提升为10%时，资本回报率提高0.6个百分点，而生产率提升为 20% 时，资本回报率提高1.2个百分点。这在一段时间内对宏观经济的影响将非常显著。

　　当然，这只是一个简单的假设及结果对应关系。在十年时间里，中国的经济群可能不止翻倍，当然也可能达不到预期。生产率提升的多少也取决于投资项目的类型。

　　在一个蓬勃发展的小镇铺路以连接周边城市是有用的；但是，在现有的一条极少使用的铁路附近再造一条铁路显然就是重复浪费。我们做出这一论述的主要目的在于探讨宏观经济的外在性问题，因而不必过于拘泥于特定假设可能带来的局限。

　　未来合宜的政策无疑处于关键性的地位。高速铁路站若建在城外，远离大多数商业活动集聚地显然无助于提高生产率。同样，在行业垄断的情况下，新企业也无法充分利用交通便利带来的好处。城市在规划阶段就应考虑基础设施建设并在日后加以充分利用。同样，向民营企业倾斜的产业政策也很重要。政策层已经意识到经济体制中存在的结构性问题已经局限了生产率提升的空间，正着力推进改革以消除这些障碍。相信随着改革深化目标能够得以实现。 

图1

图2

　　作者屈宏斌为汇丰银行大中华区首席经济学家，马晓萍、王然为汇丰银行宏观分析师