中国资本回报率迷思

未到拐点

　　基本面一点都不差。可将中国与其他部分经济体的回报率比较。通过简化方法估算以保证可比性，这一方法估算的中国资本回报率还要低一些，从15%降至11%。在这一致性假设下，中国的资本回报率仍远高于其他国家。

　　这出人意料吗？未必。许多读者可能会指出，中国的人均GDP只是发达经济体的一小部分。有充分的理由相信，中国会有较高的投资回报率。通过将资本回报率与人均GDP结合起来进行国际比较。因欠发达地区对投资有更大的需求并有更高的生产率提高空间。这一逻辑比较简单，它涉及对我们估算资本回报率等式中影响资本回报率的每个因素的研究。这并不是对技术性问题的不必要的探讨。事实上，它触及了中国增长模式中一些最为与众不同的方面，也支持我们相对于市场共识更乐观的判断——中国资本回报率的拐点远未到来。

　　我们沿用孙文凯（2010）的方法， 详尽对比了中国和美国的资本回报率，以解释其中的差异。计算方法与作者有些许差异，因而最终结果虽与他们的大致相似，但不完全相同，例如，我们发现， 1997 年石油危机后资本回报率轻微的低迷。不过，这些细微差别并不影响要传递的主要信息。

　　图2显示了美国和中国的资本回报率。随着中国的人均 GDP以惊人的速度提高，两个经济体的资本回报率正在逐渐趋同。差距逐渐缩小，主因是投资活动将资源从生产效率较低的成熟市场向生产效率较高的新兴市场转移。从历史上看，资本以外国直接投资的形式从发达市场进入像中国这样的新兴经济体。

　　首先，除了财富水平提高，中国第一波城市化浪潮、东部沿海地区制造业中心的建立以及相关的产业化都对资本产出比产生了一定的影响。但是，即便人均基础设施正追赶美国，中国仍有大片内陆地区没有足够的公路和铁路，因而一直未能搭上这一轮经济繁荣的快车。

　　其次是资本收入份额的变化。请记住资本回报率由两个因素驱动——资本产出比和资本收入份额。资本收入份额越大，资本产出比越低，资本回报率就越高。中国自上世纪90 年代起享受人口红利，每年数以百万计的农民工到城市就业，20年内拉低了区域乃至全球制造业的工资水平，因此，中国快速增长的收入中劳动所得份额维持在低位。另一方面，制造业的起飞拉动资本回报提升。在过去20年，资本得以在持续增大的中国经济盘子中占据更大份额。

　　考虑到中美两国间资本收入份额和资本产出比依然存在巨大的差异，资本回报率的巨大差异自然难以避免。只要工资水平仍低于其国际竞争对手（取决于进城农民工的持续供应），只要还有更多的基础设施需求，中国的资本回报率就有望维持在一个相当高的水平。换言之，我们认为资本回报率尚未到拐点。