中国资本回报率迷思

　　【财新《中国改革》】（特约作者 屈宏斌 王然 马晓萍）与市场的普遍看法相反，我们认为中国的资本回报率高于其他各大经济体。大规模的基础设施建设热潮虽然降低了短期回报率，但为日后更高的经济整体回报率埋下了伏笔。未来的结构性改革则有望释放出近期基建投资积累创造的生产率提升潜力。

先耕耘 后收获

　　基建究竟多少才算太多？这取决于需求和供给两个方面。如果需求巨大，即便供给很大也不会有过度的问题。这是一个简单的逻辑。但谈及中国的投资，质疑的声音一直以来不绝于耳。21万亿元（3.3万亿美元）的投资规模的确很大，这一数字为中国2011年GDP的 45%，并且仍在持续上升，敲响了其不可能持续的警钟。但是，只单方面看投资总量是不对的，需求面也须加以考虑。关键要能找到衡量供需平衡的正确指标。

　　市场经济中最清晰的衡量投资供需平衡的指标就是资本回报率。较高的资本回报率意味着经济中仍有大量的生产性资产和投资机会。在这种情况下，无论供给有多大，都有足够的需求来消化它。

　　中国的情况就是这样。资本回报率在经济危机之前高达 23%，危机中由于基建投资热潮下降至 15%，就整个经济体而言，投资需求仍非常旺盛。尽管近期资本回报率有所下降，但仍高于其他各大经济体。考虑到中国经济若以人均计算仍较落后，并且大部分地区仍欠发达，仍需要大量的投资来促进区域经济发展。宏观经济基本面显示，中国距离资本回报率的拐点尚远。

　　即便近期资本回报率有所下降，也并没有像人们所担忧的那么严重。此外，基建通过提升劳动生产率还会对实体经济产生正的溢出效应。我们的分析发现，在相对保守的生产率提升假设前提下，整个回报期的资本回报率每年将提高1.2 个百分点。若实现生产率提升的潜力释放，前景应该会比许多人预期的更好。

　　中国目前所做的正是在一步一个脚印地实现这一过程。经济危机期间，政府加大基建投资。未来改革的深化将释放出生产率提升潜力以及由这些投资所催生的更大需求。如果一切都能按计划推进，资本回报率下降的拐点将会在多年后才出现。