直面钱荒潮

钱不少，惟泡沫太多

　　中国M2年增长率超过15%，远高于中国经济实际的、甚至潜在的增长率。货币政策依旧宽松。而且货币量快速增长已丧失对实际GDP增长的推动作用。M2增长了6.1万亿元人民币，而今年一季度，社会融资规模净增长6.2万亿元人民币，但名义GDP较上年仅增长了1.1万亿美元。显而易见，大量资金需求并非来自实体经济。

　　中国正在经历一次巨大的“房产加信贷”泡沫。这个泡沫已无比巨大，以致维持它需要两倍于实体经济需求量的货币供给。目前，每3元货币供给增长中，就有2元流向资产泡沫。随着更多杠杆工具的涌现，这一比例只会上升。比如，一家房地产公司可能有四层杠杆。一个项目可能有银行贷款和次债。土地抵押给银行以获得贷款，而信托公司则用剩余土地价值作抵押提供二次贷款。控股公司可能发行了在岸或离岸债券——通过企业现金流充当担保，而非任何具体的抵押品。公司股东会把他们的股份做抵押在其上再添加一层杠杆。

　　金融市场将建立更多杠杆。信托贷款可以被打包，以美国债务担保债券（CDO）的形式，出售给追逐高利率的投资者。投资者购买了这些产品，构成了又一层杠杆。在以土地质押债券和地方政府债券市场中，存在虚假流动性及期限错配的两种金融产品正遍地开花。通过将一些资产纳入基金出售给众多零售投资者，零售投资者的进入和退出制造了高流动性的假象。由于标的资产不能流动，随着市场对标的资产估值的改变，市场迅速冻结。

　　很多金融机构一直在出售以长期资产为抵押的低久期（duration）理财产品。比如，它们的3月期产品可能许诺4%的年回报率。它们会把这笔资金投入平均期限在一年以上的债券产品。它们并不关注当三个月后产品到期时的市场状况，而只是假设它们能再发行另外一个3月期的理财产品来接上这一期限错配。在这一过程中，它们从正斜率的收益率曲线中获利。

　　这两种风险让整个金融系统在面临流动性短缺时尤其脆弱。而这就是过去几天所发生的情况。随着热钱撤离中国，短期流动性出现短缺。而金融系统依赖这样的流动性盘活其产品，因而市场出现暂时冻结。