直面钱荒潮

没有空间再容忍泡沫

　　随着热钱撤离中国，金融市场在流动性短缺时吃紧。当前，金融系统显得尤为脆弱。金融系统似乎在给央行施加压力，要求注入足够流动性，以维持游戏继续，而不是总结经验教训，去杠杆，以减少对流动性的依赖。若央行填补撤离的热钱，那仅会延迟杠杆泡沫的破灭，将整个国家置于金融崩溃的巨大风险中。中国的投机性泡沫已经挟持了实体经济及中央政府。每次出现泡沫破裂的担忧，有关经济崩溃的言论就会充斥舆论。这将对中国长期的经济发展造成威胁。若在每次泡沫出现晃动时，中央政府就妥协，印发更多钞票来维持泡沫，那么货币过剩将极速增长。当泡沫最终破裂时，货币将崩溃，伴生的恶性通货膨胀将摧毁整个经济。

　　投机性泡沫以土地和地方政府支出为中心。由于大部分贷款由土地直接或间接担保，金融系统的健康取决于土地价格的真实程度。全国平均土地价格可能已较十年前增长了30多倍。在一些热点地区甚至增长了超过100倍。大部分测算结果显示，土地价格高估可能高达2-3倍。这意味着金融资产中很大一部分为不良贷款。只有通过流动性滚动，才能掩盖金融系统中不良贷款的严重程度。

　　有关泡沫经济的主流观点认为，只有不断注入流动性，让一切滚动起来，才能一路向前。但是，不可能永远将易拉罐踢向前方。当前全球环境让事情变得更为困难。一旦美联储开始紧缩其货币政策，热钱将会大规模撤离。随着全球金融市场上杠杆率下降，流动性将会消失。若中国坚持注入流动性，补充流出的热钱，这将导致资产价格严重虚高，进而鼓励资本外逃。鉴于中国货币供应量是其外汇储备的五倍，而货币供应年增长率已占外汇储备的三分之二，印发钞票填补撤离资金，将迅速引发金融灾难。

　　中国必须容忍一定程度的短期利率上涨，这将迫使从理财产品期限错配中获利的金融机构的去杠杆化。收益曲线可能会在一段时间内维持非常规的负斜率。但这是必须的。若央行注入流动性，来让收益曲线重返正斜率，那么则在未来，或许一年之内很有可能会导致金融危机。