放弃GDP导向

　　以GDP为导向已无法达到良好预期，这向拒绝调整经济结构、维持投机发出了紧急信号。如果以GDP为导向的经济增长模式得以持续，则中国将面临经济“硬着陆”和巨额银行坏账。

　　最近中国国内生产总值（GDP）增长回升并不是好消息，这是经济失衡进一步加剧和投机持续所致，它最多只是延迟一场不可避免的经济结构重整，增加最终的改革代价。

　　房地产市场泡沫破裂是中国经济结构调整不可或缺的一个步骤。它将减少进入投资领域的资金，转而促进消费。不断延长房地产市场泡沫，实际相当于抵制经济结构调整。

　　延缓泡沫破裂的招术目前暂时起到了作用。美联储推迟收紧量化宽松政策的计划，引致大量“热钱”回流新兴市场，同时维持了支撑房地产泡沫的命脉——中国影子银行体系。这时应抓住机会缩小泡沫，以避免日后被动的、更大的泡沫破裂。尽管政策空间并不太大，印度和印度尼西亚已经上调了利率。中国则选择继续在光鲜的泡沫下走一步算一步。

　　市场力量很可能在未来6个月内让中国的市场泡沫出现像2012年那样的下行趋势。在中国固定资产投资增长的资金需求与美联储退出量化宽松带来的压力之间，流动性将有收缩。其结果是，可用于支撑房地产市场泡沫的流动性将随即吃紧。

　　现在，中国的信贷创造更依赖影子银行体系。其间利率上升会让房地产泡沫变得更不稳定。就算流动性收紧不能戳破泡沫，由于人们担心相关资产的质量，信贷流转衰竭也会戳破它，就像2008年美国发生的次贷危机一样。

不可避免的经济结构调整

　　中国经济必须走向结构调整，别无选择。这一调整不在政府主导下进行，也会在市场压力下发生。如果在市场压力下被迫进行，其过程将相当混乱。

　　2008年全球金融危机预示中国出口行业快速增长到了尽头。中国随即制定的政策未能充分解读市场情况，反而出台了巨额投资刺激计划。之后，出口行业未见起色，中国面临严重的过剩产能。为支持GDP增速，固定资产投资继续以快于GDP的速度增长，虽然与以往相比速度稍慢了点。这意味着过剩产能还在增加。除非出口行业能够消化过剩产能，否则投资必须减慢，其增速应慢于GDP，只有这样才能解决这一问题。

　　目前中国的投资额已经超过GDP一半，因此投资放缓意味着整体经济增速的放缓。自2007年以来，中国投资与GDP之比上升了至少10个百分点，出口与GDP之比下降了10个百分点以上。这总共20个百分点的转移，说明了中国投资过度的状况何其严重。

　　中国一直以来追求投资驱动的增长策略。过去这一策略确实有效，主要是出口部门消化了这些产能。其代价是产能形成与出口需求之间的等待时间，也就是资本回报率较低。这就是为什么过去20年尽管GDP已经增长了20倍，而股市却未给投资者以回报。

　　2008年以来全球经济环境已改变。收入递减和失业率居高预示发达国家无力在今后几年大量进口中国商品。这也说明中国出口占GDP之比将不可能快速上升，赶上投资占GDP之比。走出困境的惟一办法就是今后降低投资，须让投资占GDP之比下降20个百分点。

投机不是解决办法

　　在出口疲软时期，投机活动一直在支撑着中国投资的增长，特别是在房地产市场。这类活动根本性地提高了储蓄率，并增加了资本的账面回报。

　　任何一种投资泡沫都需要两个因素来维持。第一，须在资产价格上升中产生资本回报。从定义上讲，投资泡沫会带来过剩产量并降低资本现金回报率。吸引更多资金进入的惟一方法是资产价格持续上涨，亦即资产名义价值上升但相对收入减少。控制土地是进行产业投资的主要动因。为此，许多产业投资现金回报率下降也未能降低投资热情。

　　第二，投资泡沫的维持需要储蓄率也不断升高。房地产泡沫在中国就得到了这一支持。当投资者或投机者购买了一处物业，大约一半多的投资额进入了政府手里，这些钱随后又被导入投资领域。房地产销售额占GDP之比的上升也在本质上推动了储蓄率的上升。

　　中国房地产泡沫是该国过度投资问题的症结。如果泡沫崩溃，投资占GDP之比将会下降10个百分点，或达中国所需结构调整幅度的一半。