申万宏源骤然合并

人事与定价

　　同类机构的合并，最难解决的是人事安排。由于宏源证券高管身陷漩涡，人事问题此次反而成为最易解决的一环。

　　据接近中投的人士透露，由于宏源证券目前没有总经理，只有董事长，由董事长冯戎代行总经理职责。因此申银万国与宏源证券合并后，双方的人士安排将相对容易达成默契。新公司董事长、总经理以及监事长职务可由现有申银万国和宏源证券高管分任。目前，申银万国董事长为汇金副董事长李剑阁，李剑阁在业内属于元老级人物，曾任中国证监会副主席。

　　在10月底举办的第十届国际金融论坛上，李剑阁在演讲中提到了金融行业整合的必要性，称业务转型、机构整合是金融改革的必由之路，强调金融机构要基于自身优势参与金融价值链同业合作，在金融风险合理定价和分摊的基础上发挥协同效应。事后，有市场人士意识到，李剑阁当时的发言有所指。

　　虽然高管问题不难解决，但是对于大量业务重合部门的中层管理人员来说，未来的整合仍将存在很大的难度。“业务强的说了算还是资格老的说了算？很复杂。”某券商高管说。

　　截至本刊截稿，宏源证券仅仅发布了停牌公告，并未公告交易结构与交易进度，未来宏源证券还需要召开股东大会投票表决交易方案与价格，之后还需要获得证监会的核准。

　　“一般情况下，这类交易会采用换股方式进行，即宏源证券向申银万国现股东定向增发股票，申银万国股东以持有的申银万国股份作为对价，将申银万国并入到上市公司，成为新公司的股东。”一位券商并购业务部主管表示。

　　“目前审计和评估工作即将开始，定价问题也将开始讨论。”接近中投的人士表示。

　　市场分析人士指出，目前行业内存在一个现象，即市值越大的公司估值水平越低。宏源证券2013年的市净率（PB）为2.14倍，而总资产超过320亿元的券商PB平均仅为1.5倍左右。其中，海通证券为1.82倍，中信证券1.52倍，华泰证券1.36倍，广发证券2倍左右。

　　简单测算，如果宏源证券按照1.5倍PB值吸收合并申银万国，合并之后PB值约为1.7倍，这个价格在同市值券商中并不低。但申银万国股东是否同意申万按1.5倍PB值的价格就把申万卖出去？

　　申银万国最近一次转让股权的作价为1.61倍PB，其时申银万国并未有任何上市预期，因此在宏源证券与申银万国的合并交易中，申银万国的作价肯定将高于1.61倍PB。

　　目前，在上海联合产权交易所有三宗申银万国股权挂牌，转让方分别是中国光大（集团）总公司、人保投资控股有限公司和中国航空技术上海有限公司，转让价格分别为每股4.15元、5.14元和4.83元，其中中国航空技术上海有限公司是第二次项目挂牌，此前的挂牌遭到流拍，10月29日重新上线，并下调了10%的价格。按照2012年181.35亿元净资产，相当于2012年静态PB为1.53倍、1.99倍和1.78倍。在没有上市预期前提的情况下，这一价格并不低。

　　不过，随着申银万国与宏源证券合并案的明朗，申银万国股东立刻提高了估值预期。根据上海联合产权交易所10月28日、29日的公告，中国航空技术上海有限公司和人保投资控股有限公司的转让项目已经终止。

　　10月31日下午，光大（集团）有限公司又挂出了第二笔申银万国2.23%股权项目，转让价格为4.61元。较之前已经挂牌的3.57%股权，溢价了11%。