中国会发生政府债务危机吗

　　【战胜市场】（财新专栏作家 陈龙）2013年4月9日，惠誉下调了中国的主权信用评级，这是1999年以来国际评级机构首次这么做，而惠誉下调评级的一个理由就是地方政府的债务问题。4月17日，中国注册会计师协会的副会长张克表示，地方政府债务已经“离开可控的范围”，其可能引发比美国住宅市场崩溃更大的金融危机。

　　其实，自2008年以来，地方政府的债务问题就屡屡成为市场的焦点。

　　悲观者认为，地方政府债务体量庞大，很多债务对应的资产收益率低下，而且信息不透明；乐观者则认为，地方政府债务虽然余额较大，但相对于中国庞大的GDP而言，占比依然较小，很多债务对应的有良好收益的资产，而且地方政府的背后是中央政府。

　　笔者试图在本文分析中国政府从中央到地方的债务风险，从而对中国的政府债务危机的可能性做一个估测。为做到这一点，必须先计算中国政府的资产负债表。

　　作为一个整体，中国政府的债务问题至少和三个问题相关：一是中国公共债务余额的多少，二是国有资产的估值，三是中国经济和政府收入未来的增长。

　　经过估算，笔者认为现阶段中国政府整体的债务风险并不大，但这并不代表地方债务危机不是问题。由于地方政府动机与责任的错配，以及国有体制下银行功能的扭曲，滋生巨大的道德风险，进而导致地方政府融资与偿债能力的错配。我们可以预期地方债务未来出现一定范围的违约；实际上，目前地方债务的大面积展期类似庞氏骗局，根据国际惯例已经是违约。

　　在中国经济形势向好的情况下，地方债务不会成为一个大问题，但当经济形势下滑时，地方债务的风险就会凸显出来。

公共债务余额

　　在讨论地方债务时，首先遇到的一个问题就是中国公共债务余额的多少。因为地方政府的背后是中央政府，当地方政府出现债务危机、尤其是大范围危机时，中央政府是很难袖手旁观的，所以衡量地方政府债务的高低一定要放在公共债务余额的角度上去考虑。

　　那么中国的公共债务余额是多少呢？由于官方没有公布这方面的权威数字，因此市场只能根据有限的资料去进行估测。笔者经过估测和计算后认为，截至2011年底，中国公共债务余额大约为263749亿元，占2011年名义GDP的比例为56%（图表1）。

　　中国公共债务余额占GDP的比例为56%，那么这个比例是高还是低呢？根据IMF的数据，我们可以看出，除了俄罗斯，中国公共债务余额占GDP的比例不但小于各发达国家，也小于同为金砖国家的印度和巴西。

　　需要注意的是，在IMF的口径中，政府总债务额（General government gross debt）包含所有政府未来需要支付的债务，包括贷款、债券、保险、养老金和标准化担保合约等诸多组成部分，但各国数据的具体组成不同，例如巴西、德国、希腊和日本的数据中包括养老金等社保债务，其他国家不包括，因此各国政府总债务额的统计口径并不完全相同。换句话说，假如考虑养老金等社保债务，那么日本和希腊等国的数字不会那么高，而中国的数字也不会那么低。

　　那么中国养老金缺口占GDP的比例有多大呢？根据巴克莱银行的研究，在不同的情景假设下，截至2011年底，中国养老金缺口占GDP的比例为0-35%。

　　那么,即使按照最高限的35%来计算，中国公共债务余额占GDP的比例也仅为91%，这个数字高于德国和巴西，但远低于日本和希腊。