中资奶粉整合第一单

　　6月20日，国务院办公厅转发了九部委联署的《关于进一步加强婴幼儿配方乳粉质量安全工作的意见》（下称《意见》），“重典治乱”的决心凸显。“奶粉企业必须自建自控奶源”“禁止贴牌、进口大包配方奶粉国内分装”等新规，试图清理国内众多假洋品牌和不达标乳企。

　　就在《意见》出台前两天，国内液态奶巨头蒙牛乳业（02319.HK，下称蒙牛）和婴幼儿奶粉市场份额排名前列的雅士利国际（01230.HK，下称雅士利）同时在联交所挂出了要约收购公告：蒙牛将以最高113亿港元外加12.44亿股股份的控股收购雅士利。

　　主管部门工信部对雅士利收购案表现出空前的积极态度，在双方收购公告尚未发布前即“剧透”消息，直言希望乳品企业强强联合，随后又抓住时机推出九部委联署的《意见》，欲对奶粉产业整合推波助澜。多位业内观察人士分析，如果《意见》真正得以贯彻，小企业出局必成定势，但类似雅士利收购案这样的大型并购，却非监管者能以行政力量一手撮合。

　　“蒙牛收购雅士利有必然也有巧合。”国内某大型乳品企业高管对财新记者分析称，蒙牛作为液态奶龙头，亟须奶粉市场补充产业布局，收购雅士利可立即跃居国内奶粉品牌第一梯队位置；而雅士利的婴幼儿奶粉自遭遇三聚氰胺事件后，一直难以突破增长阻滞，且创始人张氏兄弟也面临接班难题。双方可谓互有需求，经几月谈判后成交。

　　雅士利收购案能否如工信部所愿，成为新一轮国内乳企并购大戏的序幕？多位业内人士告诉财新记者，以国内乳企发展现状，既缺乏成熟的收购者，也缺乏有价值的被收购者；此外，很多乳企和地方利益深度捆绑。这些因素都加大了重组整合的难度，前景并不乐观。

快速交易

　　“几个月时间，事情就谈下来了。”收购公告落定，雅士利内部人士对蒙牛的速度仍感吃惊。他透露，在蒙牛之前，雅士利曾接触过其他潜在投资者，最终皆因价格等种种原因无果而终。

　　在这桩交易中，蒙牛乳业收购雅士利全部已发行股本，并注销其全部尚未行使的期权。据蒙牛内部人士透露，交易资金全部来自“非常优惠”的银行低息贷款，公司无需通过增发等形式融资，也不再引入其他投资人。蒙牛官方亦对财新书面回应，收购雅士利后的蒙牛，资产负债率仍处于健康的状态。

　　在收购要约中，蒙牛给出了现金收购和现金加股权收购两种方案。现金方案每股3.50港元，比前一日收市价3.2元溢价约9.4%；现金加股份方案则是每股2.82港元现金加0.681股新成立控股公司股份。为完成收购，蒙牛新设了一个非上市公司作为雅士利的控股公司。

　　雅士利共发行股份35.59亿股，如按现金方案，总市值达124.57亿港元，此外还有总额约1.355亿港元的未行使期权。收购前，雅士利最大股东张氏国际占股约51.3%。公告表示，张氏兄弟将接受现金加股权方案，蒙牛需支付51.52亿港元及12.44亿股控股公司股权。张氏兄弟由此保留10%的控股公司股权权益，成为雅士利的小股东。

　　收购前，雅士利第二大股东是国际私募股权基金凯雷资本（CA Dairy）。2009年9月，凯雷资本和复星国际注资1亿美元，分获雅士利17.3%和6%的股份。2010年雅士利香港上市时，凯雷资本持股已增至约24%，复星国际持股比例则降至5%以下。如今，凯雷资本方面已确定接受现金方案，可获蒙牛支付的29.87亿港元现金，顺利从雅士利套现脱身。如此，蒙牛从雅士利前两大股东手里获得75.3%的股份。

　　对于收购价格，蒙牛回复财新称，“定价细节不便透露，但双方对价格都比较满意。”多位业界人士却认为收购价格比预期要低，3.50元/股的要约收购价格按前一日收市价溢价9.4%，但按当日停牌价3.33元/股计，仅溢价5%，市盈率也就20倍。

　　目前，除张氏国际和凯雷资本两大股东，尚有24.7%股份归属小股东。复星国际在给财新记者的书面回复中称，“对要约收购表示欢迎，收购有助于雅士利的进一步发展”，并对是否接受要约条件“正在认真考虑”。

　　雅士利早已对出售股份做下铺垫，其在收购公告前一个月进行了派息，每股派末期股息11.31分，外加特别股息28.25分，总计向股东派息14亿港元，占上年利润的85.4%，颇有“安抚”股东之意。

　　“剩下的那些小股东中可能还有其他机构投资人，他们对价格的敏感度很高，蒙牛给的价格很难说就能钉死。”曾参与乳品业多起并购的美驰集团中国区总裁周凡告诉财新记者。在雅士利的股吧讨论区里，确实已有小股东在号召集体不卖，逼蒙牛涨价。

　　另一种对不确定性的担心也浮出水面，包括蒙牛内部人士在内的多位人士都提到，蒙牛可能希望雅士利私有化退市，重组后再上市。