中国金融行业风险日益加剧

　　地方政府债务

　　地方政府债务被认为是中国金融风险的最大担忧。截至2013年一季度末，地方政府融资平台贷款为9.59万亿元（约占贷款总额的13.9%），不良贷款率为0.1%。真实的贷款质量问题要严重得多。但是，我们认为地方政府债务是财政问题，而不是金融问题，考虑到中国的财政状况，该问题仍可控。

　　地方政府债务快速增长的部分原因是中央和地方政府在财政收入与权责上分配的不平衡，2008年为应对全球金融危机而推出的四万亿刺激计划使这一问题进一步恶化。首先，我们分析了中国中央和地方政府的财政结构：

　　企业所得税税：铁道部税收以及银行和油企总部税款将收归中央政府。所有其他企业所得税按60%/40%的比例在中央政府和地方政府间分配；

　　个人所得税：按60%/40%的比例在中央政府和地方政府间分配；

　　营业税：铁道部税收以及银行和油企总部税款将收归中央政府。其他归地方政府所有；

　　增值税：75%归中央政府所有，25%归地方政府所有；

　　印花税：97%归中央政府所有，3%归地方政府所有；

　　其他仅向中央政府缴付的税项：消费税、出口/进口关税等

　　其他仅向地方政府缴付的税项：土地使用税、房产税、交通税、契税。

　　支出方面，地方政府需肩负促进本地发展和改善民生的任务。比如，2010年，中央政府收入占到了全国财政总收入的51%，而财政支出仅占其财政收入的37.6%。与此同时地方政府支出占其财政收入的比例则高达181%。地方政府的财政缺口通常会通过中央财政转移支付、发行地方债和地方政府卖地收入等方式填补。

　　尽管地方政府融资平台债务的信贷质量问题较为严重，但中国的财政状况为政府管理风险提供了空间。根据我们之前的计算，政府债务总额仅占GDP的50%左右。此外政府还持有大量资产，必要时可为地方政府提供救助。

　　然而，解决方案的制定可能不会一帆风顺。中央和地方以及握有国有资产的各部门之间的利益冲突意味着想就救助方案具体细节达成共识绝非易事。此外，为避免地方政府债务出现进一步恶化，政府需引入财政改革，加大财政支出透明度，同时加强对地方政府的监控监督。

　　近期而言（未来2-3年），预计政策将以抑制地方政府债务进一步增长为重点。过去几年，在控制地方政府债务增加方面做得不够成功，但值得庆幸的是，地方政府融资平台债务占GDP比重尚未增加。现有债务预计将获得展期。

　　与此同时，监管机构将继续密切监控地方政府债务问题。例如，中国银行业监督管理委员会（“银监会”）近期出台规定，将对银行的地方政府债务敞口进行全口径监控，即：除了地方政府融资平台，监管机构将监测银行通过理财产品、债务承销、及其他表外义务形成的地方政府融资平台敞口。 此外，监管机构还将力求通过审计结果披露提高透明度。

　　房地产敞口

　　中国银行业对房地产行业的直接敞口仍然有限，风险可控。直接敞口主要包含两部分：住宅按揭贷款和房地产开发商贷款

　　住宅按揭贷款逾期不太可能引发系统性风险。截至2012年底，住宅按揭贷款占银行业贷款总规模的比重为12%。这部分贷款的质量较高，发放时的贷款价值比最高为80%（目前首套房住宅按揭贷款的贷款价值比最高为70%，二套房最高为40%），平均贷款价值比约为50%。此外，鉴于针对单户家庭二套房贷款渠道的行政限制措施，多数银行将住宅按揭贷款发放给了购买首套房的家庭（如：工商银行约90%的住宅按揭贷款为首套房贷款。）

　　截至2012年底，向房地产开发商发放的贷款占到了银行业贷款总规模的近6%。开发商贷款较易受房地产周期影响。商业地产则风险更高。但整体而言，同开发商贷款相关的风险较为有限。首先，其规模相对较小；其次，能拿到银行贷款的开发商可能都是资产负债流动性较强的行业龙头。比如：截至2008年底，在房地产销售连续9个月萎缩后，房地产行业的不良贷款率仍保持在3.4%左右。

　　除了直接敞口，银行还以土地及房产抵押贷款方式持有对房地产行业的间接敞口。虽然尚无官方数据量化这一间接敞口，但普遍认为这部分敞口占到了银行贷款总规模的20%～30%(表6)。

　　土地价格和房价调控措施将降低抵押资产价值，进而导致抵押贷款的信贷质量恶化。然而，最重要还是借款方自身资信状况。因此，无论是工业企业还是地方政府相关实体，检验借款方的信用状况更为重要。

　　然而，我们认为影子银行的风险更为突出，有可能对银行构成表外风险。

　　地产开发商是影子银行的借款主力。因此，销售放缓和系统流通性紧缩将对小型开发商构成现金流压力，造成违约风险上升。

　　通常信托贷款和非标信贷资产理财产品会以房产或土地为抵押。因此如果借款方违约，房产价值下跌会导致银行/影子银行贷款机构损失率升高。

　　企业债务是一大隐忧同地方政府债务及房地产敞口相比，我们认为企业债务更值得关注，原因有三：

　　第一，企业债务总规模要高得多。中国企业债务的GDP占比为124%，高于其他多数经济体。在各新兴市场国家，企业债务占GDP比重通常介于40-70%。虽然中国经济的债务总额仍处于合理水平（得益于政府和家庭负债低于其他国家），但这一分布不均表明风险主要集中于企业部门，其中包括国有和非国有企业。

　　其次，过去四五年来企业债务显著上升。在2008至2012年的4年间，其规模增加了一倍还多，占GDP比重提高了31%。对各家上市公司的研究表明，房地产、采矿、建筑和服务业的债务增加最为显著（表7），此外非国有企业也是造成杠杆水平攀升的重要因素。

　　再次，与地方政府债务相比，企业债务获政府隐性保护的可能性较小（大型国企除外）。面对如此庞大的企业债务规模，一旦还债压力显现，政府是否有财力施救令人怀疑。

　　公平地说，企业贷款质量尚未构成一项迫在眉睫的风险。尽管负债水平快速攀升，上市公司债务股本比仍然保持平稳（房地产行业除外），偿付能力（息税前利润/融资成本比）总体未出现恶化。

　　然而，企业债务向来极易受商业景气周期影响。上一次中国发生不良贷款危机时，企业行业的不良贷款率最高，其中尤以制造业和批发零售业的不良贷款情况最为严重。如果经济增长速度继续放缓，或信贷条件此后出现显著恶化，企业利润很有可能面临更大压力，进而影响其贷款偿付，导致不良贷款率上升。

　　鉴于不良贷款率在反映银行业信贷质量方面存在滞后问题（有时候不太可靠），我们需要同时监测其他指标，以对信贷质量的变化情况做出评估。一项可用的指标是不良贷款占逾期贷款比率。在我们监测的9家大型银行中，不良贷款在逾期贷款中的平均占比从2011年的87%下降至2012年的71%，这表明，在官方不良贷款数据中，未归类的逾期贷款规模有所增加（因为在中国不良贷款归类基于主观评估）；换句话说，实际贷款质量达不到官方数据所反映的情况。

　　另一项可用的领先指标是企业应收账款。回顾中国上一次银行业危机，其最初表现是应收账款的大幅增加，后来进一步演变成三角债问题，并最终酿成银行业危机。有关规模以上工业企业的统计数据显示，自2009年以来，应收账款规模几乎翻了一番，2012年应收账款占销售收入比重略有上升。