中国金融行业风险日益加剧

　　银行正规军与影子银行之间的溢出效应

　　金融风险评估之所以复杂归因于有关影子银行风险的信息匮乏，这意味着影子银行风险的量化，即便并非全无可能，至少比较困难。

　　近期银行间市场出现的流动性紧缩表明决策层已经开始关注影子银行可能出现的风险。其顾虑有二：第一，金融机构未能恰当管理影子银行业务风险，包括期限错配导致的拆借压力；第二，部分信贷并未流向实体经济，而是在金融体系内部“空转”。比如，有的公司可能会将所得银行贷款（以较低利率）转贷给信托公司，后者再将资金贷给地方政府实体或房地产开发商（以较高利率）。如此一来，社会融资总量因为重复计算很可能被高估，信贷传导机制效率较以往有所降低。

　　就金融稳定而言，信贷和流动性风险是影子银行隐含的两大主要风险。

　　首先，影子银行信贷敞口不断扩大的同时，有关标的信贷质量的信息却相对匮乏。截至2013年1季度，近36%的理财资金被用于信贷相关产品。信托基金方面，截至2013年1季度，25.8%的信托资金投向了基础工业（主要为地方政府相关项目）， 9.4%流入了房地产行业，还有27.7%流向了工商类企业。考虑到多数借款人选择这一融资方式仅仅是由于无法获得银行贷款或其他更为廉价的资金来源，我们有理由假设其信贷平均质量不及银行贷款。

　　其次，“短贷长投”是影子银行的普遍做法。比如，将期限通常较短（3-6个月）的理财产品资金用于长期资产投资。流动性风险管理规定的缺失意味着这些产品较易受到流动性冲击的影响。6月份，监管机构清理非常规债券回购交易，银监会拒绝向银行间市场注入流动性，银行间拆借利率飙升至前所未有的水平，让严重依赖银行间市场资金的小型银行蒙受损失。这一业务模式无疑未能通过此次微型压力测试演练。

　　银行系统通过大量持有银行间资产及表外项目直接或间接参与非银行融资业务。截至2013年5月，银行间资产规模接近31.6万亿，占到了银行业总资产的22.1%，或银行业贷款总规模的42%。在我们所跟踪的各家银行中，近20%的银行间资产签有以贷款/票据/信托受益权为抵押的逆回购协议。部分非银行融资渠道，如银行承兑汇票（社会融资总量的重要组成部分），成为银行间资产的重要组成部分。此外，商业银行投资持有的债券余额占比接近65%。因此，债券市场的蓬勃发展并不一定表明风险已经转出银行体系。负债方面，银行作为理财产品的主要发行机构，却将这类产品列为表外项目。

　　一旦投资失败导致产品违约，银行所要承担的责任是理财产品市场的一大不确定因素。从法律角度而言，银行所售多数理财产品没有担保，也就是说损失将由投资者承担。但是公众甚至是银行之间普遍持有这样一种信念，那就是无论是考虑到自身声誉还是社会稳定问题，银行都会给予一定保护。确实，在几个已经曝光的投资失败案例中，最终都是银行或地方政府临危受命，拿出了救助方案。因此理财产品可能出现的损失可能最终还是要由银行承担。

　　金融风险的驱动因素

　　虽然过去几年中国金融行业风险呈现上升确实，但银行偿付能力尚不足以构成近忧。由于国内储蓄率较高，政府资产规模庞大，央行手中握有充裕的缓冲资金，尚可以推迟或避免又一轮金融危机的爆发。在我们看来，中国的金融稳定问题取决于多重因素。

　　首先，金融风险如何演变将取决于中国的经济增长前景。过去10年（2003年-2012年）中国的平均GDP实际增速为10.5%，名义增速为15.8%。但自2007年以来这一速率呈现结构性下行趋势。我们曾在近期一份报告中（特别报告：“中国增长趋势将放缓至7%以下，2013年2月1日”）预测，受投资放缓、劳动人口减少、出口行业面临多重挑战以及生产率提升空间缩小等因素影响，2016-2020年中国经济增速可能会进一步放缓至6.5%。

　　未来经济增速的结构性放缓将是金融稳定需要面对的最艰巨挑战。经济增速放缓将进一步影响企业盈利及贷款偿付能力。受益于经济发展的突飞猛进，过去十年中国工业利润增长迅猛（年均增速保持在26.8%）。特别要指出的是，名义GDP增速与利润增长之间存在密切联系。比如，2012年名义GDP增速放缓至9.8%（相比于2011年的17.8%）的同时，利润增速也滑落至9.5%（相比于2011年15.7%的增长），利润率（利润占销售的比率）降至6.1%（相比于2011年的7.3%）。

　　经济增速放缓同时也意味着政府收入增长可能会也低于近十年观测到的水平（平均同比增速为20.2%），造成地方债偿还难度加大。压力测试显示，如果中国经济增速滑出我们的预测值，地方债和企业债（特别是强周期性行业）的信贷质量可能会显著恶化。如果出现这种情况，中国可能会出现金融压力和经济衰退的螺旋互动，正如过去几十年我们在几次危机所见到的那样。

　　其次，未来中国金融体系能否保持稳定取决于未来经济改革的推进步伐，特别是未来数年经济杠杆的变化情况。本质上来说，在短期和长期金融稳定之间做出抉择让中国的决策层陷入了两难境地。积极的去杠杆化有助于控制长期金融风险，但去杠杆化太过激进会引发硬着陆风险，危机有可能突然爆发，这与政策意图不符。在实际操作中，要实现近期与长期目标的微妙平衡绝非易事。

　　我们认为，中国需警惕重蹈日本二十世纪80年代的覆辙。目前的中国与1980年代末的日本存在很多重要的相似点：信贷过度增长和房价节节攀高；企业债务上升至危险水平；高存款率、高外汇储备和低外债。这些意味着即便结构性改革进一步延后，政府在较长的一段时间里仍有能力延缓金融危机的发生。但其代价是“僵尸银行”和“僵尸公司”的隐现、不断下降的竞争力以及持续放缓的经济增长。

　　但是中国与上世纪90年代的日本又并非完全相同。中国的人均GDP仍处于较低水平；能够产生大量国内需求的城市化进程远未结束；区域失衡意味着欠发达地区（中西部地区）有望受益于产业转移。如果中国能够加速结构性改革步伐，支持技术创新和产业升级，政府仍有望在这个十年的剩余几年里实现高质量可持续发展这一目标。

　　显然经济改革和金融稳定在某些时候会彼此冲突。资本项目开放便是一个很好的例子。目前中国的资本项目仍处于较为封闭的状态。据中国人民银行称，在国际货币基金组织列出的40 项资本项目下自由兑换标准中，中国“不可兑换”的项目有4项，“部分可兑换”的项目有22个。虽然有证据表明近年来资本项目管制效率可能有所降低，但总体而言，在保护国内金融行业免受国际资本流动直接冲击方面，资本项目管制还是起到了积极作用。

　　根据国际经验，如果一国在其国内金融业较为脆弱的情况下放开资本项目，该国爆发银行业危机的可能性会更大。因此，我们认为，中国政府在全面开放资本项目前，应当首先加速国内金融改革（如利率自由化），解决金融失衡问题。■

　　（吴向红 姜璐 李丽丽为本文共同作者）